报告要点：

　　国常会6 方面33 条措施更大的作用是纾困：

　　1)留抵退税、缓缴养老税、留工培训补助让财富向困难企业及居民倾斜；2)普惠小微贷款的额度增加也是一个针对纾困的定向政策，其中，对中小微企业个体工商户贷款、货车车贷、遇困个人房贷消费贷的延期还本付息，也是在银行和实体之间做了利润的再分配；

　　3)国家融资担保基金再担保合作业务也是保护小微及三农企业融资的措施之一；

　　4)阶段性减征部分乘用车购置税是针对当前特别困难的汽车产量而实行的定向兜底政策；

　　5)对失业人群，政策也在以更大力度扶持：做好失业保障、低保和困难群众救助等工作。

　　这些政策的意图非常明显，即把当前困难的企业的壳保住，把困难民众的心态保住，防止整个经济出现负向循环，减少增长问题的自我扩散。

　　但这些政策不可简单理解为稳增长政策：

　　1)众所周知的是：政府的开支率明显高于企业的投资率及居民的消费率，退税相当于把财富从政府向居民或企业转移，这对于总财富并非那么有利；2)金融政策同样如此，货币政策是总盘子，银行即使不贷给小微企业，也可以把这笔钱贷给国企央企，如果小微企业的资金回报率偏低，财富向中小企业倾斜对经济总盘也并不有利。

　　但通过这些政策，我们可以避开菲利普斯曲线，以达到稳就业的目的：

　　1)私营企业及个体的就业人数占就业市场的近60%，财富向私营企业及个体倾斜的话，至少在一定程度上，能够遏制失业率的增长；2)在经济遇到困境时，能够做大整个经济盘子是个最优解，而当盘子无法做大时，即使牺牲一小部分增长，把财富往弱势企业或群体转移一部分，以达到化解就业矛盾的目的是次优解；

　　3)现在我们应该已经在执行次优解。

　　如果我们期待这一揽子政策能够对经济增长产生明显拉动，那这个期待可能最终落空：

　　1)这些政策里提到的地产、煤炭、水利、交通、地下管廊等行业，悉数已经走过了生命周期的顶点；

　　2)比起宏观周期来说，当前更为关键的问题是：疫情的不稳定性在增加经济波动的标准差，不稳定的预期正在带来消费及投资意愿的下降，这个端倪其实已经出现，我们不能再把疫情看作一个波动项。

　　3)如果这个波动项不被消除的话，那我们必须找到一个逆行而上的超级英雄，以一己之力撑住经济下降的中枢，但当前来看，被疫情影响的消费及持续下行的地产已经占到GDP 的近80%，找到新的支撑已并非易事。

　　在资产配置上，近两年资金也出现了异常的risk-off 情绪，原因也同样如此：在波动加剧且难以琢磨的环境之下，利率债变成了一个占优资产，不稳定的政策和预期使得利率债看似泡沫化的价格有了坚实的基本面根基。

　　风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。

（文章来源：国元证券）