2022 年5 月13 日，上交所出台《上海证券交易所科创板股票做市交易业务实施细则(征求意见稿)》和《上海证券交易所证券交易业务指南第X 号——科创板股票做市(征求意见稿)》，计划在科创板引入做市商机制。此举有利于提升科创板市场流动性，增强头部券商综合金融服务能力，但是单一业务利润空间较为有限。

　　事件：2022 年5 月13 日，上交所出台《上海证券交易所科创板股票做市交易业务实施细则(征求意见稿)》和《上海证券交易所证券交易业务指南第X 号——科创板股票做市(征求意见稿)》，就在科创板引入做市商机制向市场公开征求意见。

　　现实需求与实践基础兼备，应对科创板换手率下滑，吸收新三板施行经验。

　　2020-2022 年(截至5 月13 日)，科创板日均换手率从3.61%下滑至0.83%。

　　2022 年，科创板年内日均换手率首次低于上证平均水平(0.88%)。为提升科创板流动性，完善市场价格发现功能，增强对高新技术企业的流动性支持，科创板做市商制度的推出具有现实意义。经验积累层面，新三板做市商制度已于2014年出台，对做市商权利义务、考核体系、激励机制及多类型做市制度进行了探索，为科创板做市商制度的顺利推行积累了经验。

　　制度框架完整，科创板换手率有望提升。上交所在此次实施细则中对做市商做市义务、评价体系及激励机制进行了明确规定，明确做市商报价及研究义务，建立以时间加权平均买卖价差率和加权平均参与率等流动性指标为核心的考核机制以及以交易经手费减免为核心的做市商激励机制。按照新三板市场经验，新三板精选层连续竞价交易实行期间做市商交易额占比约在28%左右。但在科创板等连续竞价市场中，做市商交易占比应明显低于新三板市场。以此推算，科创板日均换手率有望提升10%-15%左右。

　　混合做市商制度下，难以带来丰厚投资收益。做市商制度具有提升市场流动性、促进价格发现的功能，主要适用于非标准化且信息不对称的市场，在信息透明度较高的市场中价差微薄。借鉴海外经验，纳斯达克市场最初采用传统的竞争性做市制度，接近于我国新三板创新层模式，此阶段做市商收益相对较高。1997 年，纳斯达克推出混合做市商制度，引入电子交易系统ECNs 并将市场报价信息向所有交易公开，在此之后做市商利润空间大幅压缩。科创板做市商制度应接近于混合做市商制度，单一业务预计难以带来丰厚投资收益。

　　头部券商为主要参与方，完善券商产业服务链条。相较于中小券商主导的新三板做市，此次科创板做市设立了较高的参与门槛。根据证监会1 月出台的做市交易业务试点规定，科创板做市商需满足净资本大于100 亿、分类评级连续3年A 类以上和连续18 个月净资本风控指标符合要求等多项指标。首批符合参与资格的券商在26 家左右，多为行业头部公司。做市商制度鼓励具备试点资格的保荐机构提供做市服务，有望增强头部券商与科创板上市公司的业务粘性，建立跨越一二级市场完整服务链条，进一步提升头部券商市场份额。

　　券商资本压力加大，期待监管指标放松。证券公司参与科创板做市业务，将承担提升市场流动性的职责，也带来增加了自身资本压力。业务指南明确提出，将潜在做市业务风险纳入净资本计算及资本充足率考量，未来做市券商相关风控指标可能进一步下行。在当前头部证券公司市净率普遍接近或低于1 倍的情况下，股权融资渠道接近关闭。而在以净稳定资金率为代表的较强净资本监管指标的约束下，债权融资渠道也难进一步扩容。融资渠道的关闭长期可能限制券商业务发展与股东回报提升。因此，监管层面未来能否放松净资本约束指标、进一步增强资本市场活力值得期待。

　　风险因素：A 股市场成交额大幅下滑；投资业务出现亏损；信用业务风险暴露。

　　投资建议：证券行业未来五年将是新旧动能转换的时期，随着产业结构转型与资本市场深化改革，新客户、新产品和新业务将成为行业增长的驱动。中金公司业务特质契合资本市场改革方向，受益于投资交易业务发展和资本市场注册制改革。华泰证券投资交易业务去方向性改革持续推进，交易服务能力持续增强。在科创板做市商改革中，二者有望凭借较强的保荐业务和投资交易业务能力，完善跨越一二级市场的综合金融服务链条，维持华泰证券(A/H)和中金公司(H)“买入”评级。

（文章来源：中信证券）