国内疫情反复，显著冲击客运需求。我们通过跟踪非制造业PMI 指数、社零增速、主要国家中国游客入境人次、免税品进出口金额来观察未来客运需求的变化趋势。2022 年4 月非制造业PMI 指数环比减少6.5pct 至41.9%，连续两个月处于收缩区间，服务业景气指数走弱是非制造业商务活动收缩的驱动因素之一，4 月服务业PMI 减少6.7pct 至40.0%，主要原因是受到疫情严重冲击，航空运输、住宿、餐饮等接触性聚集性行业的业务活动明显减少，商务活动指数仍处于低位收缩区间。2022 年3 月社零同比下降3.5%，前值为增长6.7%，增速环比减少10.2pct，从细分行业表现来看，除了粮油食品和药品、饮料销售额同比增速小幅回升，其余日用品、可选消费品、汽车、石油制品及居住类商品增速均出现回落。2022 年3 月全国免税品进出口金额合计同比减少12.3%。港台地区、日本的中国内地旅客2022 年3 月入境(关)人次继续维持在一万人次(以下)低位，2022 年3 月内地居民赴澳人数为46.9 万人次，环比下降23.0%。

　　进出口增速继续回落，货运需求增速同比下降。我们通过跟踪制造业PMI 指数、进出口增速、工业增加值增速、固定资产投资增速来观察未来货运量的变化趋势。2022 年4 月制造业PMI 指数为47.4%，环比降低2.1pct，主要原因是近期国内疫情多点发散，局部地区防疫政策收紧，产业链供应链受到一定冲击，我国企业生产经营活动受到一定影响。2022 年3 月规模以上工业增加值同比增长5.0%(前值为7.5%)，环比增速为0.39%(前值为0.51%)。2022 年前3 月全国固定资产投资累计增速为9.3%，3 月单月增速为6.6%(前值为12.2%，下降5.6pct)；其中3 月广义基建单月同比增速达到11.8%，比1-2 月的8.6%继续提升，预计上半年基建会持续发力，增速有望维持两位数增长。2022 年3 月进出口金额同比增长7.5%，其中出口增速同比增长14.7%，主要原因是欧美推进复工，需求也在加速恢复；进口在多个因素冲击下转负，包括疫情管控趋严影响了部分港口卸货和运输，企业生产和居民消费受疫情压制、内需承压等。

　　人民币兑美元汇率贬值，原油价格高位震荡。基于交运公司成本结构，我们跟踪7 天回购利率、五年期以上LPR、美元汇率来观察财务费用的变化趋势；跟踪油价来观察运营成本的变化趋势。其中，7 天回购利率近期跌至2.0%以下，五年期以上LPR 在2022 年4 月没有调整；人民币兑美元汇率近期贬值，最高突破6.60 人民币/美元；布伦特原油价格高位振荡，近期维持在100 美元/桶上方。

　　投资建议：国内疫情反复，航空客运需求受负面冲击，我们认为一线机场公司、航空公司的成长逻辑和区位优势都没有因疫情发生本质变化；随着新冠疫苗/治疗技术的不断推进，未来两年航空客运需求必将逐步恢复，相关公司价值重估是确定性事件；监管发力，快递行业价格战趋缓或将持续被验证，头部快递企业将明显受益。我们维持行业“增持”评级，推荐中国国航、春秋航空、上海机场和顺丰控股，建议关注中国东航、南方航空、白云机场和圆通速递。

　　风险分析：新冠疫情持续时间超出市场预期；宏观经济大幅下滑导致行业需求下降；中美贸易摩擦持续发酵，人民币汇率出现巨幅波动；原油价格大幅上涨。

（文章来源：光大证券）