一、中期基本面和短期情绪处在什么位置？

　　基本面因素指向当前市场处在中期底部区间。中期来看，基本面是驱动股票的核心因素，当前经济基本面和企业盈利出问题了吗？年初以来，A 股市场接连遭受美联储加息预期升温、俄乌局势黑天鹅、国内疫情反复等冲击。近期股票市场再次探底，当前市场定价逻辑开始转向分子端的企业盈利。市场对基本面的担忧主要源自国内疫情持续发散式爆发，对生产生活和海外订单都造成明显影响。国内疫情只影响今年上半年业绩增速回落的幅度，但不影响全年盈利趋势和节奏。从宏观和中观两个角度来看，我们判断今年A 股盈利底或在二季度。

　　基本面是一个慢变量，从基本面角度无法判断出短期市场是否见底，短期来看，投资者情绪或对市场造成扰动，但当前市场情绪呈现过度悲观特征。当前短期市场情绪到底有多悲观？从追求绝对收益的私募基金仓位来看， 3 月底私募基金仓位低至59%(预计4 月底或进一步下降)，仓位远低于2020 年一季度的水平，与2015 年8 月和2018 年底50%左右的仓位也相差不大，如果考虑到4 月仓位的进一步下调，当前私募仓位反映的市场情绪可谓与2015 年股灾和2018 年熊市一样悲观。实际上，当前市场和2018 年熊市的环境大有不同，其中最大的不同来自基本面和信用环境。

　　二、2018 年基本面和资金面的负反馈重演？

　　2018 年A 股是典型的戴维斯双杀的熊市，基本面和资金面负反馈持续冲击市场。首先，2018 年初中美贸易战开始逐步升温，美国方面的关税和制裁等政策打压市场风险偏好；其次，资管新规之后，2018 年自上而下进行主动去杠杆，信用环境持续恶化，特别是对中小企业和民营企业而言，紧信用环境下信用违约风险陡升；最后，经济下行叠加信用收紧，大股东股票质押风险和市场下跌过程形成负反馈，市场情绪极度悲观。

　　当前市场环境并不像2018 年那么极端。首先，当前基本面并非单边下行，下半年经济企稳回升仍是大势所趋。至少在政策上，当前并不存在主动去杠杆，信用环境是宽松的，并且政策稳增长的诉求较强。预计4 月底召开的政治局会议或对接下来经济政策指明方向，提振市场信心。其次，当前不必担心发生类似2018年股票质押和市场下跌形成负反馈的情形。2018 年股票质押风险爆发的核心原因是紧信用环境，上市公司大股东在紧信用背景下融资能力受限，股票质押风险也难以通过再融资化解。而当前款信用环境下，融资约束问题并不严重。此外，经过2019 年国有资本参与化解上市公司大股东股票质押风险后，近年来股票质押基本没有增量规模，存量规模也再持续下降，此外国有资本对股价下跌的风险承受能力更强。

　　三、基本面是最后屏障，坚定信心，相信未来

　　疫情第三年，上证指数再度跌破3000 点。基本面担忧是冲击A 股的最后一个因素，尽管短期仍受到国内疫情反复等因素影响，但基本面的趋势不改是我们中期对市场不悲观的重要原因。短期市场情绪波动是基本面研究无法预判的，但对比历史，当前市场情绪或过度悲观，短期底在哪里以及时点在何时，市场先生将给出答案。政策和市场都不是铁板一块，坚定信心，相信未来。

　　风险提示：外资流出超预期；经济复苏不及预期；海外黑天鹅事件

（文章来源：国金证券）