4月债市杠杆持续上升，微观印证当前流动性宽松。地方债政金债贡献托管增量，俄乌冲突、中美名义利差收窄均冲击外资持债。往后看，稳增长仍是当前货币政策首要目标，宽货币仍是主导，物价和外部加息是央行密切关注变量。4月地方债供给小幅放缓之后，5月专项债预计又将重新提速，但在央行“宽货币”保驾护航以及资金避险下，供给压力影响有限，长短端利率均仍有下行空间。

　　摘要：

　　4月债市杠杆持续上升，当前已接近108%，“滚隔夜、滚7天”成交量超5.5万亿，各期限质押式回购成交量总额达到8.6万亿，隔夜占比超九成。

　　2022 年4 月18 日至4 月22 日银行间债券市场杠杆率呈现上升趋势，由4 月18 日的107.35%上升至4 月22 日的107.95%，总体处于2020 年以来中等偏高的历史分位。此外，2022 年4 月22 日R001 成交量为2.82 万亿元、R007 成交量为2.85万亿元，“滚隔夜”和“滚7 天”成交量合计达到5.67万亿元，隔夜回购占比达到95.92%。这从微观层面印证在全面降准25BP搭配央行上缴6000 亿元利润之后，当前银行间流动性合理充裕。目前专项债投向基建领域已达六成，4月投向保障性安居工程、农林水利占比有所抬升，支持中小银行补充资本金专项债集中发行。

　　3月债市托管增量的核心贡献是地方债和政金债，占比达到60%，印证Q1专项债发行进度史上最快，财政正在积极发力。而外资托管量由于俄乌冲突下避险情绪有所升温而持续下降。此外，中美名义利差的收窄也促使外资有所流出，细分中债托管机构来看，2022 年3 月境外机构托管面额3.57 万亿元，环比下降981.55 亿元。往后看，中美利差二季度内可能进一步倒挂，但区间0 到-30bp 左右都可以容忍，下半年随着国内基本面企稳或重新转正，对外资流出影响有限。此外，虽然外资持债比例近年来提高，但目前仍不足4%，并不构成国内关键长端利率的核心驱动力。

　　往后看，货币政策角度，我们认为央行当前对债市杠杆的容忍度有所提高，核心原因在于当前稳增长的诉求比2021年初更强。在2021年1月，债市资金“滚隔夜”加杠杆套利也较为明显，央行随即减少了OMO投放。对比当下，我们认为货币政策的核心目标仍是稳增长，宽货币仍是主导，同时兼顾观测外部联储加息节奏以及内部物价走势，资金空转一类的金融风险暂未成为政策主要考虑。

　　虽然二季度专项债将重回提速，政府债在二季度供给压力边际加大，但在央行“宽货币”保驾护航以及资金避险下，供给压力影响有限，长短端利率均仍有下行空间。4月地方债发行暂缓只是因为Q1发行的“提前批”在地方县市需要时间分解，符合历史规律。叠加最新表示6月底前大部分发完专项债(保守估计Q2 专项债发行1.2 万亿)，预计5-6 月份政府债供给量边际加大，月均维持在8000 亿元以上。但央行后续还有4000~5000 亿元上缴利润在路上，宽货币也仍将为宽信用保驾护航，预计后续长短端利率仍有下行空间。

（文章来源：国泰君安证券）