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　　《国信证券-策略深度-多维度估值观察：A 股估值下降，分化继续缩小》——2022-02-06

　　货币和信用框架的再思考：如果按照货币政策来划分松与紧，2018 年4 月以来，国内市场始终处在“宽货币”单边的走势上，但从市场利率来看，出现过至少两轮熊市，因此我们根据Shibor3 个月的变化情况重新划分各阶段的货币状态。信用状态划分方面：1)社融本身是存量，社融的同比是一阶的概念，而工业企业利润是流量，利润的同比是二阶的概念，用一阶的指标去对应二阶的指标存在一定的偏差；2)用社融同比刻画的信用周期呈现出时间跨度越来越短和幅度越来越窄的特征，难以再较好地捕捉对工业企业利润同比的幅度变化，我们选择采用中国信用脉冲指数重新划分信用状态。

　　资产价格在货币-信用“风火轮”2.0 下的表现：有别于在过去基于阶段回报率对市场表现进行定性判断，我们使用月度算术平均回报率、几何平均回报率来替代阶段回报率作为考察对象，并对同一组合状态下的不同阶段的牛市、熊市、震荡市的出现频率进行计算，在此基础上考虑最大回撤和风险收益比。

　　货币-信用风火轮2.0 体系在近两年的准确率：2.0 体系对债券和商品的应用性略强于股票，对股市结构的应用性强于大势研判。各行业盈利和经济周期的顺、逆关系确定了“货币-信用”风火轮可以研判风格与行业，对周期、金融、公共事业这三类有较好的提示，但是消费和成长(TMT 等)还需更为细致的梳理。采用Shibor+信用脉冲刻画的货币-信用“风火轮”2.0 版本，在1.0 版本下出现的信用和利润脱钩情况有所改善。

　　信用脉冲+工业企业利润增速辅助股市判断：如果说信用脉冲只是从技术上改良了社融同比的指标，那么我们还需要观测信用宽松到盈利回升间是否为“通路”。我们在此处考虑“信用-利润”的形成机制，对近两年多的市场进行复盘，发现无论是大势还是结构的效果均更佳。目前信用脉冲微弱复苏，盈利还在探底阶段，利润增速和信用环境的背离、供应瓶颈下工业企业“增收不增利”的现实状况也是目前股市基本面所面临的难题。

　　预测的关键问题：怎么对货币和信用进行前瞻？我们在此前发布的研究报告《国信货币条件指数介绍》中编制了基于金融市场的狭义流动性口径国信货币条件指数，以及基于实体派生的广义流动性口径国信货币条件指数。狭义、广义两类指数对Shibor 3M 利率、信用脉冲各自有3 个月和6 个月左右的领先性。目前狭义口径、广义口径的货币指标指向货币环境在三季度维持宽松状态，信用环境三季度快速好转，下半年或是风险资产比较适宜的配置时点。

　　风险提示：全球供应瓶颈问题尚未得到缓解，海外仍未摆脱疫情冲击，历史经验不代表未来等。

（文章来源：国信证券）