山证零售

　　事件描述

　　公司于近日发布2021年年度报告，2021年实现营业收入26.52亿元/ + 17.55%；实现归属于上市公司股东的净利润0.73亿元/-36.97%；21Q4公司实现营收9.99亿元/+54.49%，归母净利润0.40亿元/-24.08%。

　　事件点评

　　跨区并购营收增长，线上业务加速发展。营收方面，2021年Q3/Q4公司营收分别为5.12/9.99亿元，同比分别增长-0.41%/54.49%，四季度营收大幅增长主要系公司收购华中区域第一母婴连锁品牌贝贝熊100%股权的影响。公司全年门店销售平稳增长，线上业务加速发展，布局新零售模式推送线下门店迭代升级。此外，公司开设了早教及托育中心，形成了母婴服务产业的多元化布局。净利润方面，Q3/Q4分别为-0.13/0.40亿元，同比分别-165.84%/-24.08%，下半年以来公司利润端持续承压，Q3利润由盈转亏，主要受到疫情反复导致门店销售下滑和出生率下降的双重压力。

　　门店销售平稳增长，O2O业务拓宽服务边界。分业态看，公司门店销售/电商/批发类营收分别为20.79/3.38/0.20亿元，占比分别是78.40%/12.73%/0.75%。21年门店销售同比增长5.87%，主要受到跨区并购华中区域连锁母婴品牌贝贝熊100%股权的影响，线下门店总数升至500+家，实现了华东、华南、西南、华中区域的营销网络覆盖；线上业务实现同比+189.89%的高增速，占比较中期提升了5.73pct.公司以经销为主，帮助品牌在主流电商平台提升运营效率，实现销量增长；同时发挥线下门店供应链优势，依托线上平台布局O2O模式，拓宽门店服务边界，自O2O业务上线以来月复合增长率超400%。在服务业务方面，公司还在部分门店植入早教业态，试点早教与托育新业务。

　　结构调整毛利率下降，加大线上投入销售费用增加。毛利率方面，21年公司实现毛利率30.26%，同比-1.27pct，主要受到门店销售/批发业务毛利率-0.96/-12.81pct的结构性因素影响。费用率方面，21年公司期间费率27.57%，同比+2.09pct.其中销售费率+0.94pct至22.33%，销售费用同比+22.69%主要由于大力开展线上业务，随销售增长而增加、贝贝熊带来业务规模扩大进而导致费用的增加以及2020年疫情期间社保减免、减租等费用的减少共同影响；管理费用同比增长9.05%，主要系贝贝熊带来业务规模扩大进而导致费用的增加、2020年疫情期间社保减免两方面原因共同影响，不过管理费率同比-0.28pct至3.61%；财务费率同比+1.44pct至1.63%，主要系本年执行新租赁准则确认租赁负债利息支出以及补充营运资金所需新增短期借款导致利息增加共同影响。

　　投资建议

　　公司定位中高端母婴市场，旗下品牌“爱婴室”与“贝贝熊”分别在华东及华中地区深耕多年，品牌认可度高、渠道影响力强。线下渠道聚焦华东、华中市场，扎实推进西南、华南等区域的直营门店拓展；同时加速开拓线上市场，利用O2O业务实现线上线下融合发展。受益三胎政策逐步落地带来的生育需求进一步释放，母婴消费人群需求逐渐精细化和高端化，预计2022-2024年EPS分别为0.53/0.64/0.82元，对应公司4月14日收盘价18.04元，2022-2024年PE分别为34.1X/28.2X/21.9X，维持“增持”评级。

　　存在风险

　　新生儿出生率下降影响母婴行业增速；鼓励生育新政落地效果不及预期；消费习惯转变；依赖租赁经营风险。

　　财务数据与估值：

　　财务报表预测和估值数据汇总

（文章来源：山西证券研究所）