本报告导读：

　　当前消费股票能不能买？能买。风险预期收敛，意味着消费进入“做多政策”的估值修复阶段，但投资侧重在供给侧深度出清的公司，远期需求如回暖则将渐入佳境。

　　摘要：

　　峰回路转：正视荆棘，消费行业正在进入至暗时刻，但并非没有机会。需求骤降与人均可支配收入下降，预期至暗时刻，往往也孕育新机：1)经济结构转型叠加需求放缓，增长对传统经济部门比如投资、消费的依赖度上升，而非下降，消费行业基本面尾部风险的定价应该收敛。2)过去两年疫情持续，消费行业正经历一轮广泛而深刻的供给侧出清，投资者忽视了这一变化，这意味着，“剩者”将在需求回暖的周期中获取更多份额与盈利弹性。3)尽管需求修复的预期和假设极不稳定，中国防疫政策的探索在预期维度上相比于此前铁板一块迈出了一步，“动态清零”有望更科学化。消费行业的预期峰回路转，绝处逢生。

　　“做多政策”但不是“做多需求”，需求修复仍布满荆棘。社零增速基数与疫情冲击幅度有明显的线性关系，但是随着经济下行，冲击斜率有所放缓。我们预计，本轮疫情冲击对Q1 社零同比增速大致在3.3%~3.9%区间，可能进入二次探底阶段。防疫政策难以在短期全面地放开，但有望更科学化。预防性储蓄的释放和场景约束类消费品的修复将是消费复苏的核心动能，尽管如此需求前景仍不确定性重重。

　　非常态化防疫与常态化防疫，结构冲击截然不同：1)2020Q1:“非常态化”防疫下，消费行业受到冲击最大。以封城为代表的“非常态化”防疫尽管可以短期内抑制病毒的传播，但对于当地乃至全国的经济的冲击是休克性的。受冲击最大的消费板块中，营收下滑最严重的一级行业是消费者服务/商贸/纺服/家电/汽车，与居民出行、消费场景高度相关。2)2021Q1:“常态化”防疫下，消费行业K 型复苏。全面复工复产后，开启“常态化”防疫，大多数行业迎来修复，消费行业呈现K型复苏，前期受损最严重的行业消费者服务/商贸/纺服依然表现不佳。

　　风险预期收敛，预示着消费将进入“做多政策”的估值修复阶段，但是投资的侧重应落在供给侧深度出清，而非假设并不稳定的需求。我们发现消费行业供给侧大规模出清现象具有共性，在“常态化”防控之下酒店、餐饮、零售受损严重，但龙头集中度显著抬升。如果我们持有乐观主义精神疫情终将结束，考虑消费龙头公司的远期估值，可以发现当前已有不少优质公司的估值性价比已经优于疫情之前。

　　当前阶段消费能不能买？能买，但关键在于选好结构：1)需求修复：需求复苏是个很不稳定的假设，由于当前多数消费公司的预期估值性价比相比疫情前更加合意，风险预期的边际变化有助于股票的估值修复，如免税、珠宝首饰、品牌服饰、食品饮料；2)在当前阶段，更有利的思路是从供给侧出发，关注过去两年需求大幅收缩但有望在未来场景修复过程中带来更大盈利弹性的行业和公司，如酒店、零售。

（文章来源：国泰君安证券）