核心观点

　　3月金融数据有如下要点：第一，社融信贷总量超预期，但仍是政策推动下的高增量，猜测主要是大行投放较为积极；第二，信贷结构仍一般，短贷票据依旧贡献主要增量、企业中长期贷款边际好转、居民中长期贷款依旧低迷；第三，政府和企业加杠杆、居民降杠杆；第四，季末效应+理财赎回导致非银存款向居民和企业的转移。疫情是近日支撑债市的核心因素，实体融资需求不足、政府加杠杆阶段，基本面压力还没有根本逆转。但货币政策的选择可能在于信贷支持和结构性政策。我们近日建议小幅参与政策博弈但见好就收，中期不利因素将略有增多。股市矛盾在于疫情冲击和预期转弱尚未扭转。

　　要点一：社融信贷总量超预期、结构仍一般

　　3月社会融资规模46500亿元，同比多增12800亿元，新增人民币贷款31300亿元，同比多增3951亿。社融再度放量，多增部分主要来自信贷、非标和政府债券。信贷结构上，短贷票据依旧贡献主要增量、企业中长期贷款边际好转。总体仍是政策推动下的高增量，企业融资需求以缓解流动性压力为主，而居民中长期贷款反映出地产链融资依旧低迷，宽信用持续性有待观察。信贷多增从哪儿来？基建类贷款或贡献中长期贷款主要增量、减排支持工具等再贷款发挥一定撬动作用、疫情加大企业现金流压力，同时银行避免抽贷断贷且主动加大投放力度，促成短贷和票据融资快速增长。

　　要点二：政府和企业加杠杆、居民降杠杆

　　3月非金融企业、居民与政府部门融资存量增速比2月分别回升1.2、回落2.4和回升0.7个百分点。企业端，非金融企业贷款新增24800亿元，同比多增8800亿元，非标融资133亿元，同比多增4262亿元，信托贷款降幅收窄对社融形成正贡献、表外票据开票增多可能是企业现金流压力的体现；企业债券融资3894亿元，同比多增87亿元，城投债净融资保持较高水平、地产债边际改善；居民贷款新增7539亿元，同比少增3940亿元，折射出地产销售与消费仍乏力；政府债券融资7052亿元，同比多增3921亿元。

　　要点三：季末效应+理财赎回导致存款结构变化

　　3月M2同比9.7%，较上月上升0.5个百分点。而M1同比4.7%，较上月持平，可能源于3月国内疫情多发，房地产销售低迷。分项上看，3月居民和企业存款增长，非银和财政存款下降，符合季节性规律(季末银行有冲存款需求，同时3月是财政支出大月)。但与去年同期相比，非银存款向居民和企业的转移幅度明显更大，推测可能是3月固收+和理财产品净值表现不佳，出现一定赎回压力，从而带动存款结构变化。目前中小银行等定存利率吸引力不俗，同时4月有大量定开型理财打开申赎，赎回冲击仍值得警惕。

　　市场启示

　　3月社融和信贷量上明显超预期，结构和融资需求仍一般。在疫情期间，财政和金融支持对市场主体纾困的效果更直接有效，而降准需要观察流动性缺口，降息在中美利差倒挂、美联储加息过程中短期概率已经较低。疫情是近日支撑债市的核心因素，实体融资需求不足、政府加杠杆阶段，基本面压力还没有根本逆转。但货币政策的选择可能在于信贷支持和结构性政策。我们近日建议小幅参与政策博弈但见好就收，后续疫情变化仍是引发波动的主因，中期不利因素将略有增多。股市矛盾在于疫情冲击和预期转弱尚未扭转，风格上价值好于成长，短逻辑(沿着疫情和政策博弈视角)胜于长主线。

　　风险提示：地产政策放松不及预期、货币政策宽松不及预期。

（文章来源：华泰证券研究所）