事项：

　　铜、锌精矿加工费明显上涨：1)3 月30 日，中国铜原料谈判小组CSPT 召开线上会议，敲定2022 年二季度铜精矿现货TC 指导价为80 美元/干吨，环比一季度上涨10 美元/吨。2)据SMM 消息，泰克资源已签订年度锌精矿合同，加工费230 美元/干吨，比2021 年159 美元/干吨上涨44.7%。

　　国信有色观点：1)铜、锌精矿加工费体现的是矿石的供需关系。精矿加工费上涨不一定意味着精矿供应大幅宽松，此轮精矿加工费上涨更多体现了冶炼产能相对短缺。2)铜：去年国内铜冶炼厂受限电影响较大，4 月份以后产量呈下行趋势。今年以来，国内冶炼端扰动不断，山东某大型民营铜冶炼厂因债务问题停产，东北某铜冶炼厂因疫情原因减产，导致当前市场略微向买方倾斜。3)锌：进口锌精矿长单加工费上涨主要有两方面原因，一是国外能源价格飙升使欧洲锌冶炼厂有减产压力，二是国内外锌比价走低。4)投资建议：冶炼端的利润对精矿加工费有较高的弹性，去年受低加工费影响的冶炼环节，今年将受益于精矿加工费上行趋势，硫酸价格维持高位也将显著增厚冶炼环节利润。我们覆盖的相关上市公司：云南铜业、驰宏锌锗。5)风险提示：矿山产量低于预期或冶炼产能扩张导致加工费下行，硫酸价格下跌。

　　评论：

　　今年以来，铜、锌精矿加工费上涨趋势明显

　　年初以来，铜精矿加工费持续上行，根据SMM 数据，截至4 月1 日铜精矿现货TC 达到77.83 美元/吨，较年初62.9 美元/吨水平有明显上涨。3 月30 日，中国铜精矿联合谈判小组CSPT 线上会议敲定2022 年二季度铜精矿现货TC 指导价为80 美元/干吨，环比一季度上涨10 美元/吨。

　　进口锌精矿加工费大幅上涨。据SMM 消息，泰克资源已签订2022 年度锌精矿合同，加工费为230 美元/吨，比2021 年159 美元/吨上涨44.7%。该合同包含了自动调整条款：如果LME 锌价超过3800 美元/吨，加工费将上调5%。如果锌价下跌，则加工费维持不变。而进口锌精矿现货加工费早已上涨，根据SMM 数据，截至4 月初进口锌精矿周度加工费涨至180 美元/吨，国产锌精矿加工费则小幅回落至3650 元/吨。

　　铜、锌加工费上涨体现了矿山和冶炼厂议价能力的相对变化铜、锌精矿加工费体现的是矿石的供需关系。精矿加工费上涨不一定意味着精矿供应大幅宽松，此轮精矿加工费上涨更多体现了冶炼产能相对短缺。去年国内铜冶炼厂受限电影响较大，4 月份以后产量呈下行趋势。今年以来，国内冶炼端扰动不断，山东某大型民营铜冶炼厂因债务问题停产，东北某铜冶炼厂因疫情原因减产，而今年全球铜精矿增产相对确定，导致当前市场略微向买方倾斜。

　　进口锌精矿长单加工费上涨主要有两方面原因。一是国外能源价格飙升使欧洲锌冶炼厂有减产压力，欧洲锌冶炼产能220 万吨，占全球16%，超过180 万吨产能都会受到电价上涨影响，去年四季度以来已有数家冶炼厂减产，这也是驱动锌价上涨的主要原因之一；国内冶炼厂去年受限电影响较大，虽然近期产量有所反弹，但1-2 月精炼锌产量同比仍减少3.7%。二是国内外锌比价走低，去年下半年以来锌价表现为内弱外强，精炼锌进口亏损持续扩大，矿端的进口亏损也在2500 元/吨以上，因此需要上调进口矿加工费实现国内外锌矿价格平衡，有机构测算若实现内外矿价平衡，需要进口矿TC 上调到280 美元/吨，而当前现货进口矿加工费才刚刚涨至200 美元/吨附近，因此短期内国产矿更受欢迎，国产矿加工费将下降趋势，最终向进口矿价格靠拢。

　　加工费上行利好冶炼环节，硫酸价格高位增厚冶炼利润铜、锌冶炼环节利润主要来自精矿加工费与加工成本之间的差值，以及硫酸、贵金属等收益。去年铜和锌的精矿加工费均处于历史偏低水平，冶炼厂的加工费收益较低。预计今年将显著改善，我们粗略测算铜精矿TC 每上涨10 美元/吨，冶炼厂加工费收益将增加近400 元/金属吨，而冶炼成本则相对固定，因此冶炼环节的利润将显著增厚。

　　硫酸是冶炼铜、锌过程中的副产品，粗略估算生产1 吨铜副产3.5 吨硫酸，生产1 吨锌副产2.5 吨硫酸。

　　去年以来硫酸价格大幅上涨，根据同花顺口径，2021 年江西地区冶炼酸出厂价597 元/吨，2022 年1-3 月价格为610 元/吨。对于冶炼厂而言，硫酸生产成本一般不超过150 元/吨，因此硫酸业务具备极高的盈利弹性，根据已公布年报数据，云南铜业2021 年硫酸业务毛利率达62%，江西铜业2021 年硫酸业务毛利率达57%。

　　投资建议：

　　冶炼端的利润对精矿加工费有较高的弹性，去年受低加工费影响的冶炼环节，今年将受益于精矿加工费上行趋势。已覆盖的相关上市公司：云南铜业、驰宏锌锗。

　　风险提示：

　　矿山产量低于预期或冶炼产能扩张导致加工费下行，硫酸价格下跌。

（文章来源：国信证券）