2022Q1资本市场关键词复盘：“地缘政治”、“全球通胀加息”、“国内稳增长预期”、“股市流动性负循环”、“316金融维稳”、“疫情反复”：截止3月21日，上证指数、创业板指、恒生指数、恒生科技、标普500分别下跌了11%、18%、9%、22%、6%；而油价飙升至110美元/桶以上，美国1月和2月CPI均超过7%，10年期美债收益率上升至2.25%。而A股中低估值稳增长板块和高估值成长股形成鲜明的反差，其中行业涨幅前五的是煤炭(14%)、综合(2%)、建筑装饰(-2%)、银行(-3%)、房地产(-4%)。

　　展望2022年2季度，政策底已现、但基本面底仍未出清是市场关注的核心。

　　【基本面】维持此前判断，即本轮A股净利润增速于2022年底~2023年初见底：

　　1)相比2018Q4金融维稳时，当时企业盈利已经下滑了7个季度，盈利处于见底出清过程，但本轮盈利增速预计至少要等到2022Q4见底，同时2022Q2A股基本面面临着量利齐跌的压力。复盘2011年油价突破100美元/桶之后，A股非金融石油石化的毛利率从2010年底的18.4%持续下滑，2012Q1毛利率下降至15.9%，其中周期、稳定、消费、中游制造的毛利率均受到不同程度的冲击。

　　2)从中观观察、1-2月份工业数据和上市公司前两个月经营数据披露来看：当前绝对景气度较高的行业有：煤炭、有色、基础化工、医药、电力设备、半导体、军工、白酒；基本面有压力的行业有：农业、地产、家电、家具、建筑、消费电子、疫情出行链等；后续行业景气度有望维持高位或是迎来向上拐点的行业有：医药、军工、光伏、农业、工业机器人、地产产业链。

　　【估值】结构分化大、并未全面性处于历史低位：

　　1)当前市场维稳下，上证指数和中证500的PE和PB，较2018Q4金融维稳时相差不大，但创业板指差异较大。2018年10月18日创业板指PE(TTM)仅27倍，PB为3.2倍，但2022年3月15日创业板指PE(TTM)为48.6倍，PB为6.1倍。

　　2)海外加息对估值的负面影响还未消除：美国在2018Q4是最后一次加息，但当前美国则刚刚开始启动加息进程。从点阵图来看，预计今年美国加息7次，2023年加息4次。

　　3)当前静态PE和PB均低于20%的行业有：通信、医药、环保、银行、传媒、纺服、石化、地产、非银；同时针对不同利率水平做ERP压力测试，结果显示：TMT、地产、医药仍较为便宜。

　　4)2018Q4和2022Q1金融维稳时行业估值对比：当前地产、金融和石油石化的估值安全垫更厚。

　　【资金】金融去中心化VS绝对收益机构占比提升后对于市场将有所制约：

　　1)2018Q4维稳时，比较确定的是外资权重继续增加，但目前市场在担心金融去中心化的压力。同时从中美国债利差的角度出发，人民币后期存在贬值压力。

　　2)绝对收益机构占比提升之后，今年或许逐步仅以恢复净值为目标，同时2季度银行理财将迎来产品到期的阶段性高峰期。

　　3)2022年部分封闭式权益型公募基金即将打开，其中3月和7月当月规模最大，可赎回的主动管理权益型基金重仓股行业分布在电子、电力设备、食品饮料、医药等。

　　【政策】两会报告中地产和数字化是亮点，而绿色和消费在预期之内。

　　【市场交易特征】回撤程度VS历年2季度季节性VS换手率1)2018Q4维稳前期主要指数的回撤幅度在30%-40%之间，而本轮回撤幅度在20%附近。

　　2)从赛道股前期回撤幅度对比来看，消费和金融板块的安性更高。

　　3)历年2季度行业表现：食品饮料、医药、家电、医美的相对收益率为正的概率较高(主要集中在消费品领域)，而建材、建筑、交运和商贸零售相对收益率为负的概率较高。

　　综合景气、估值、筹码、政策和市场交易特征，对各大产业链配置逻辑梳理综合打分，2022Q2建议关注：房地产、电力、医药、医美、军工等行业。

（文章来源：上海申银万国证券研究所）