2022 年稳增长靠什么？从年底各部委和地方落实中央经济会议的举措来看，稳投资无疑是短期内稳增长的主要抓手，这其中尤以基建投资的尽早尽快发力最为迫切，仅12 月中旬以来出台这方面的文件便创下历史之最(表1)。那么，在如此迫切的要求下，基建股能在2022 年一季度迎来强势表现吗？

　　我们复盘了历史上基建股相对于大盘的走势。如图1 所示，基建股持续跑赢大盘的时期在历史上并不多见，仅有的三个时期分别为2008 年4 月-2008 年11 月、2014 年8 月-2015 年9 月、2016 年5 月-2017 年4月。表1 呈现了这三个时期基建股和大盘走势的具体特征，可以看出第一轮时期A 股恰逢熊市，基建股能跑赢大盘得益于其跌幅较小；而后两个时期基建股均是在A 股上涨过程中跑赢大盘，因此在复盘上更具参考意义。

　　基建股在A 股上涨时期跑赢大盘并不靠盈利提升，而在于估值修复。

　　如图2-图3 所示，在2014 年8 月-2015 年9 月、2016 年5 月-2017 年4月这两段时期，基建股相对于大盘的盈利并未出现明显的提升，相反在后一段时期的盈利是回落的；但这两段时期内，基建股相对大盘的市盈率均出现了更快的提升，一跃超过的大盘的平均市盈率，即完全靠估值修复实现其超额收益。

　　是什么因素促使了基建在上述两段时期的估值修复呢？

　　一是基建投资发力对冲房地产投资下行。这正是基建股在2014 年8 月-2015 年9 月跑赢大盘的背景。如图4-图5 所示，2014 年下半年开始房地产投资步入一轮快速下行轨道，同期受益于以铁路基建为代表的传统基建的发力，基建投资的累计同比增速一直继续保持在20%附近，从而取代房地产，成为2014-2015 年稳增长的主要抓手。因此，传统基建在经济下行时期的景气向上促成了基建股的估值修复。

　　二是中央重大基建投资项目核准审批的加速。如图6 所示，在上述两段基建股跑赢大盘时期，国家发改委审批核准的固定资产投资项目金额均大幅提升。由于这些项目属于中央政府本级支出的项目，而中央的重大项目不会出现钱等项目的情况，因此一旦审批核准加速对于基建投资的发力具有明确的信号意义。

　　三是影子银行的信贷扩张。如图7 所示，基建股在2016 年5 月-2017年4 月跑赢大盘恰逢影子银行融资量的一轮快速回升，并通过公私合作模式(PPP)维持了基建投资的高速增长，尤其是2016-2017 年PPP迎来高速发展期，PPP 项目落地率呈逐月增加趋势(图8)，总投资额在一年多的时间内翻了一倍。

　　基于上述复盘，我们认为基建股在2022 年一季度的表现是值得期待的。正如上文所述，近期各部委和地方的密集部署下，2022 年一季度基建投资的发力有望在一定程度上对冲地产的下行；同时；国家发改委最新审批核准的固定资产投资项目金额在11 月也显著回升。唯一的不确定在影子银行的融资量能否回升，然而从最新的动向来看，一些地方政府正在重新鼓励私营部门参与PPP 基础设施项目(比如海南省12 月22 日印发的《关于加快推进政府和社会资本合作模式高质量发展的通知》)。因此在这些利好下，当前PE 相对大盘处于历史地位的基建股有望在2022 年一季度迎来估值修复。

　　风险提示：疫情扩散超预期，政策对冲经济下行力度不及预期

（文章来源：东吴证券）