腾讯控股：2022H2经营杠杆有望改善，积极看待中期商业化机遇

　　21Q4整体业绩：收入基本符合预期，短期经营杠杆转弱和分占联合营亏损扩大拖累核心利润率

　　21Q4收入同比+8%，与彭博预期基本一致；Non-IFRS经营利润同比-13%，Non-IFRS净利润同比-25%，均低于彭博预期。21Q4毛利率约40.1%(对比彭博预期42.68%)，同比环比均下降4pct；经营开支费用率25%，环比+0.9pct；分占联合营公司亏损环比扩至83亿元，对比20Q4为分占盈利16亿元。

　　整体来看，21Q4国内游戏和广告确认收入降速，同时视频号成本随规模而提升但并未启动明显的商业化，短期经营杠杆转弱，毛利率下降和经营费用率续增导致Non-IFRS经营利润率降至23%(同比-5.5pct，环比-5.7pct)。此外，联合营公司在社区团购等新领域投资增加以及获客投入增加，导致腾讯分占联合营公司亏损扩大，进一步拖累Non-IFRS净利润率降至17.9%(同比-7.9pct，环比-6.8pct)。

　　游戏业务：海外游戏维持较高增长，关注国内版号核发情况

　　21Q4总游戏收入(含社交网络部分)同比+8%，略低于彭博预期；流动负债递延收入余额环比减49亿元，粗口径拟合游戏流水继续保持同比增长；增值业务毛利率48.7%，同比-2.7pct，环比-4.3pct，低于彭博预期。

　　21Q4本土游戏收入同比+1%(21Q3+5%)，《王者荣耀》和新游戏《英雄联盟手游》、《金铲铲之战》的增量部分被《天涯明月刀》、《和平精英》下滑所抵消。21Q4海外游戏收入同比+34%(21Q3+20%)，根据腾讯业绩会，如剔除Supercell和汇率影响，21Q4海外游戏收入同比+24%，继续保持较高增长。

　　展望后续，我们看好，在成熟的开发模式、全球研发团队布局和IP合作网络、逐步搭建的本地化发行和运营体系支持下，腾讯高品质手游全球发行可以继续带动海外市场份额提升，2023年开始储备管线释放或带动增长提速。

　　2022年来看，预计自研游戏和Supercell的pipeline具备支撑，叠加新并表工作室，腾讯海外游戏收入或仍可保持20%以上的增长。国内市场方面，由于未成年人防沉迷措施影响以及版号核发暂停，谨慎假设下预计2022年国内手游收入同比+5%左右。若国内版号核发恢复，预计供给端低基数下将迎来较明显改善。当前储备的《黎明觉醒》和《DNF手游》国服若可上线将提供新动能，有望带动2022H2增长弹性改善。

　　网络广告业务：短期压力如期显现，毛利率低于彭博预期，公司预计广告业务可于2022年后期恢复增长；公司表态相信视频号的商业化机会，短视频信息流广告和直播电商值得期待，此外建议持续关注直播社交化方向的探索。

　　21Q4广告收入同比-13%，教育、游戏及网服等行业广告主需求疲软，竞价强度下降导致eCPMs下降。21Q4媒体广告高基数下同比-25%，社交广告同比-10%，主要由联盟广告和朋友圈广告收入减少。21Q4广告业务毛利率42.7%，同比高基数下-10.6pct，环比-3.8pct，低于彭博预期，部分由视频号服务相关成本及内容成本增加所致。

　　我们认为，市场对广告业务面临的短期压力因素叠加(包括宏观经济、垂直行业整治、数据/算法/广告监管影响)已有较多预期。21Q4微信广告主DAU同比增长超过30%，超过1/3的朋友圈广告收入来自以小程序为落地页的广告及通过企业微信连接用户与客服代表的广告，基础组件交互升级仍在进一步促进微信广告主生态繁荣。随着宏观经济稳增长，垂直行业整治和数据/算法/广告监管的影响边际趋稳，公司升级广告解决方案适应新环境，基数调整后，公司预计广告业务可于2022年后期恢复增长。

　　21Q4视频号的人均使用时长和总视频播放量同比增长超过一倍，通过以线上演唱会为代表的热点直播运营，拉动视频号直播用户数和参与度明显提升。公司相信视频号会提供重要的商业化机会，包括短视频信息流广告、直播打赏及直播电商。从商业化准备工作来看，2022年将会对短视频信息流广告进行测试和优化。同时视频号与小程序的紧密联动下，买量工具完善后，我们认为视频号直播电商GMV增长亦值得期待。此外，我们建议持续关注直播社交化方向的探索，如有功能有显著突破，有望带动流量增长超预期。

　　金融科技及企业服务：单季收入480亿保持较高增长，资本开支边际提速明显

　　21Q4金融科技及企业服务收入同比+25%至480亿元，与彭博预期一致；FBS毛利率27.1%，同比环比微降，略低于彭博预期。21Q4资本开支117亿元，同比+21%，环比+65%，对比21Q1-21Q3平均单季度资本开支约72亿元，资本开支明显提速。

　　通信及协作SaaS方面，融合打通了企业微信、腾讯会议和腾讯文档，为企业用户提供加强版解决方案，通过深化与微信的连接，企业微信具备了差异化的CRM功能。目前公司优先考虑扩大SaaS业务规模，国际市场经验和国内PaaS支出高增印证了核心企业服务SaaS的商业化潜力。随着公司SaaS生态逐步成熟，我们相信高用户价值的SaaS产品矩阵的商业价值终将显现。IaaS及PaaS方面，公司将更加追求为客户创造价值和实现高质量增长，长期来看有助于改善业务利润率。

　　投资建议：

　　目前腾讯2022-2023年彭博预测收入增速分别为15%/16%，预测Non-IFRS净利润增速分别为16%/21%。2022Q1-2022Q2彭博预测收入增速分别为9%/12%，预测Non-IFRS净利润增速分别为-3%/14%。从短期游戏/广告业务增长趋势、以及2022年上半年核心利润率高基数来看，我们不排除市场将下修2022H1业绩预期。但随着广告收入增速逐步回升、新的商业化机遇显现以及成本端结构性优化，预计经营杠杆将于2022H2起迎来改善，带动业绩弹性恢复。

　　目前腾讯2022-2023年彭博预期PE分别为21x/18x，12个月Forward PE低于5年历史均值-2.1个标准差，与纳斯达克/谷歌的相对PE亦处于2010年来的低位。即使考虑2022H1业绩市场预期下修的可能性，从12个月维度来看，我们认为腾讯当前估值仍具备较高吸引力。

　　2021年8月以来，公司回购38笔，回购总金额48亿港元，均价约460港元(2022年3月23日收盘价389港元)。近期阿里巴巴宣布回购计划规模由150亿美元增至250亿美元，小米集团拟按最高总额100亿港元于公开市场回购股份。我们预计腾讯业绩公布后可能会继续回购，托底市场信心。此外，截止2021/12/31，公司二级投资公允价值约9828亿元，如公司继续适度退出成熟投资，将有助于改善投资组合估值。

　　我们认为公司社交产品和内容矩阵的竞争壁垒相对稳固，游戏出海、视频号商业化、企业服务可为中期增长提供支撑，长期来看在国内企业元宇宙布局处于领先位置。3月16日国务院金委会定调积极，托底国内政策预期，我们预计国内平台经济治理的可预期性和稳定性将进一步提升，期待更多积极措施推出以稳定市场。我们预计腾讯2022年业绩整体呈现逐季改善趋势，2022H2经营杠杆有望回升，业绩弹性改善将推动公司估值修复。持续关注国内版号核发情况、业绩公布后潜在的回购和投资组合优化。建议关注腾讯控股。

　　风险提示：国内新游戏供给受版号核发影响；广告业务短期面临一定增长压力；金融业绩业务可能存在一定监管压力。

（文章来源：风研海外）