近日，家家悦(603708.SH)公告了6亿元的定增计划。该定增将由公司控股股东全额认购，认购价格为10.49元/股，较之当前股价折价20%。

　　家家悦自2016年上市以来就加速了异地扩张之路，但走得并不顺利。公司资产模式越来越重，负债率高企，因此补充流动性成为这次定增的主要目的。根据披露，此次募集资金中有3亿元用于购物广场等的建设，另外3亿元将用来偿还银行贷款。

　　在不到两年的时间里，家家悦股价已经从最高的48.2元/股下跌至如今的13.13元/股，跌幅70%。此次大股东下场“撑股价”的行为，并没有引来太多市场关注。定增计划发布至今，家家悦股价仅上涨2.96%。

　　市场为什么不认可这次定增？已经“膝盖斩”的家家悦还有没有投资价值？

　　异地扩张的代价

　　2017年以后，家家悦加速了异地扩张步伐，而带来的后果是资产模式越来越重。

　　为了在异地站稳脚跟，家家悦选择并购地方性连锁超市品牌的方式打开当地市场。2018年，家家悦花费6.7亿元并购青岛维客商业连锁有限公司，成功把业务范围推向青岛市场；2019年，家家悦又进行了三项并购，共花费2.6亿元，其中的福悦祥连锁超市将业务拓展至张家口；2021年，家家悦的盈利还没从疫中恢复过来，就又开展了两项并购，共计支出4.3亿元。其中3.7亿元用于收购内蒙古的维乐惠连锁超市，6000万元用于收购张家口福悦祥超市的少数股东权益。最近四年，家家悦在并购方面支出超过13亿元。

　　梳理以上的数项并购，不难发现主要为异地并购。然而收购只是异地经营的第一步，供应链才是超市业态的生命线和核心竞争力。

　　为了给异地经营的门店打造仓储、物流等供应链体系，家家悦需要大量资金投入。2018年以后，家家悦加强建设供应链体系。当年，公司在建工程项目增加到2.23亿元，主要是建设烟台物流园和莱芜物流园。2019年和2020年，公司在建工程项目又分别新增了张家口综合产业园、淮北综合产业园和乳山购物广场。

　　如果说打造供应链体系还有充分理由的话，那么，近期新建的两个购物广场项目就有“夹带私货”嫌疑。家家悦对乳山购物广场已经投入接近6000万元，而羊亭购物广场计划投资约2亿元。家家悦资产负债率已经从2018年的60%攀升至如今的80%。购物广场并非是公司主要经营业态。值得一提的是，为了筹备上述建设项目，家家悦近两年土地使用权增长较快。无形资产已经从2017年的1.04亿元增加到2021年前三季度的4.64亿元。

　　规模效应未达预期

　　对于超市这种业态，本地发展达到天花板，寻求异地扩张本无可厚非，但家家悦的问题在于其异地经营增加的收入不能覆盖现阶段产生的固定资产成本。

　　固定资产周转率的降低就是证明。2017年，家家悦固定资产总额为11.99亿元，到了2021年三季度已经达到30.43亿元。同时，公司还分别增加在建工程和无形资产2.1亿元和3.6亿元。由于异地扩张带来的收入增长远不能覆盖固定资产增长，家家悦固定资产周转率从2017年的9.82次下降到2021年三季度的4.58次。与之相比，同行永辉超市(601933.SH)2021年三季度的固定资产周转率为13.57次。

　　家家悦异地经营并没有产生足够的规模效应来抵消新建供应链成本。但同样是全国经营的永辉超市就没有遇到家家悦这种情况。究其原因，在于家家悦和永辉超市的开店策略不同。

　　永辉超市以大店为主，家家悦则以中小型商超为主。截止2021年上半年，家家悦拥有直营连锁门店942家，仅比永辉超市同期数据少84家。永辉超市单店平均面积超过7000平方米，而家家悦面积较大的大卖场店也不足3000平方米，综合商超店只有700多平方米。这样一来，永辉超市的收入规模就远高于家家悦。因此，永辉超市供应链成本可以被更好的分担。

　　家家悦的坪效达到1300元/平方米，永辉超市则在1000元/平方米左右。坪效高于永辉超市，也可以侧面反映家家悦的营收规模，或者说开店密度仍有提升空间。值得一提的是，家家悦目前已经在山东开始尝试加盟店模式，希望提升开店速度。

　　另外，家家悦仍在全国布局的开始阶段，永辉超市则已经实现全国29个省市布局。家家悦的经营目前聚焦山东、河北、内蒙、皖北、苏北、北京等重点发展区域。这些地方在地理上也没有连成一片，不利于供应链发挥最大效果。

　　新业态夹击

　　做大规模是家家悦现有问题的“解药”，但实现起来并不容易，因为新的业态已经出现，并对传统商超形成冲击。

　　阿里旗下的盒马鲜生、以及在美团上兴起的社区团购等新业态通过线上订单和线下配送的模式分流了传统商超客流。

　　线上生鲜采购之所以受欢迎是因为这种模式更加贴合现在年轻人快节奏的生活方式。互联网巨头可以迅速加入生鲜电商这一领域，一是在物流配送以及供应链方面有其固有优势；二是资金实力雄厚，叮咚买菜等生鲜电商通过“烧钱”打价格战的方式吸引消费者，培养消费习惯，这对于薄利的传统商超行业是致命打击。

　　面对互联网巨头的加入，传统商超必须应战。永辉超市的 “永辉生活”APP已覆盖995家门店，2021年上半年销售额36.8亿元。不过，永辉超市并未披露线上业务的具体盈利情况。家家悦也在2021年半年报中披露正在构建2.5小时配送圈。这也将进一步增加公司对物流、供应链体系的投入。

　　家家悦在异地扩张过程中遭遇新业态夹击可谓“天时”不利，净利润在2020年和2021年前三季度分别下滑了6.5%和50.6%。目前，这两个影响业绩的因素未有扭转趋势，此次定增却还在增加固定资产投入，市场对家家悦未来恢复增长信心不足也在情理之中。

（文章来源：界面新闻）