出品｜达摩财经

晚上9点，视频号Tata官旗直播间，画着精致眼妆的女主播正在推销一款浅粉色、果冻底的厚底老爹鞋。

在她的描述里，这款鞋在不仅面料舒适“软到能对折”，穿着场景多样“能当运动鞋跑鞋也能穿着去爬山”，还是几天前刚被某顶流女星穿着拍了海报的明星同款。

女主播给出的鞋的价格十分诱人，说北上广大商场里同款要1599元，淘宝店里同款500多，今天这场直播发额外优惠券只要339。直播商品列表里，类似价格的还有十数款圆头运动鞋和百搭厚底休闲鞋，几乎都是当下时兴的款式。

对7年前私有化、经历分拆、又在3月1日再次递表港交所的百丽来说，直播间的画面也许正是它想对外展示现状的一个缩影——它已经改头换面，成为了一个更懂消费者、用时尚休闲鞋替代老气女鞋、积极拥抱数字化的时尚品牌。

但细看招股书会明白，百丽时尚的这场翻身仗远未完结。

【改头换面，鞋王复苏】

从最显眼的数字看，百丽时尚的业绩似乎正在好转。

在2021、2022财年和2023财年的前9个月，它的营收分别是235.10亿元、192.10亿元、161.12亿元，净利润为27.35亿元、12.57亿元、20.58亿元，净利润率则是11.6%、6.5%和12.8%，2023财年前9个月的净利润率达到业绩期内最佳。

百丽时尚将这份成绩归因于它这几年来的一系列改革。

比如它正持续调整线上线下渠道的比重。过去的老百丽深受线下式微、特别是百货业态一蹶不振的影响，如今在鞋履业务一侧，它将门店总数从16财年底的13062家砍到了23财年前三季度的7444家，百货渠道对鞋履业务收入贡献则从70%以上减到了不足40%。作为对比，线上渠道收入在百丽时尚鞋履业务中的占比从2016财年的不足7%，上升到了23财年前三季度的27.7%。

比如它正尽可能多地拥抱数字化。除了在天猫京东唯品会这样的传统电商渠道加大投入，它也十分重视在直播电商、兴趣电商上的拓展。百丽时尚从18年开始涉足直播卖货，截至23财年第三季度，它已经搭建了约275人的内部直播团队，还有一个超1000平米的直播工作室。

再比如它正在加大对柔性供应链的建设，让自己不至于像退市前一样，因为供应链对时尚潮流的反应慢、产品款式老而失去消费者。在招股书中，百丽时尚提到了它正在通过“订、补、迭”为核心的货品模式，实时感知潮流从而调整生产。一些抓住了爆款潮流趋势的设计，从开始设计到产品送达门店的时间最快可以压缩到25天，一些热卖款的补充订单，则能在下单后15天内送达门店。

“连续5年‘双十一’购物节期间，BELLE品牌销售额在天猫所有时尚女鞋品牌中排名第一。于往绩记录期间的每个‘双十一’及‘618’购物节，按销售额记天猫十大畅销时尚女鞋品牌当中至少五个品牌一直来自本集团。”百丽在招股书中提到。

【高库存、急偿债和不确定性】

如果仅凭上述数字就说百丽“鞋王归来”，这个判断似乎下得太早。

第一个危险因子来自颇高的库存。

在21、22财年和23财年的前九个月，百丽时尚的存货分别为40.67亿元、36.00亿元、43.70亿元，库存周转天数为171.8天、198.2天和195.7天。

按照鞋履行业60-90天的库存周转天数为优秀水平、120天为普通水平看，百丽时尚的这一指标不甚理想——很难判定它的柔性供应链对于减少库存的推动力有多大，又或者，文章开头直播间一幕“超级优惠”的鞋中是否有不少款式正是在清库存。

此外，背着高负债的百丽，每年都在疯狂派息。

根据Wind，百丽时尚在21财年至23财年前三季度的资产负债率分别是77.45%、84.64%、83.87%。作为对比，百丽国际在退市前最后一期财报中的资产负债率只有16%。而截至2024年1月31日，百丽时尚的银行结余和现金为22.56亿元，已抵押的定期存款6.03亿元，银行贷款已经达到了47.98亿元，银行结余和手中现金着实捉襟见肘。

于此同时，百丽时尚一直在将不小比例的营收所得用于向股东派息。从19财年到23财年前9个月，百丽时尚合计向股东派息超172亿元，其中大部分用于偿还百丽国际私有化的债务，期间百丽时尚的净利润则不到110亿元。

套用一个流行词，百丽时尚就像“社畜”，拼命挣来的钱全用来还债还贷还利息，很难判定留了多少余力来给自己强身健体上。

而作为以时尚女鞋为主营业务的昔日“鞋王”，百丽时尚已经将最不确定的风险写进了招股书，那就是它的成功，最本质是取决于能否“及时识别、了解及相应时尚趋势、消费者偏好及消费模式变化的能力”，也就是它是否能持续被消费者所选择。

尽管百丽时尚旗下拥有者19个核心品牌，几乎能在任何电商大促女鞋榜中屠榜，但不同于运动鞋越发集中的龙头效应，时尚女鞋的市场份额向来分散，CR10不到10%。这意味着它每年都会因为消费者对款式、价格的新喜好，面临着一拨又一拨的新对手。

在17年私有化退市之前，这些对手可能是基于东莞惠州小作坊里的淘品牌，产品对潮流趋势感知更快、价格更低。现在它们变成了某某同款、某某白牌，更加频繁出现在各个线上渠道，市场也涌现出了更多国内外的小众品牌。

而随着消费分级、消费者喜好差异化个性化，以及鞋履运动化趋势的愈演愈烈，百丽正在填写的，仍然是一份悬而未决的答卷。

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