事件：塔牌集团发布2021年年报。2021年公司实现营收77.1亿元，同比+9.5%；归母净利润18.4亿元，同比+3.0%；扣非归母净利润16.0亿元，同比-1.7%；经营活动现金净流量22.0亿元，同比-9.2%。单四季度营业收入24.7亿元，同比+4.2%；归母净利5.2亿元，同比+29.6%；扣非归母净利润4.6亿元，同比+21.0%。

　　收入端：产能释放助力销量小幅增长，限电限产促吨价明显提高。

　　销量方面：21年公司水泥销量为1978.9万吨，同比+3.0%，21年广东水泥产量1.7亿吨，同比-0.4%，公司在广东产量下滑背景下实现销量小幅增长，主要得益于文福万吨线项目二线产能完全释放。单四季度水泥销量为520.1万吨，同比-25.7%，单季度销量大幅下滑一方面由于能耗双控和限电在10月仍有影响，另一方面Q4地产投资持续放缓，工程进度施工缓慢影响水泥需求。22年公司计划产销水泥2080万吨，预计同比+5.1%，我们认为22年能耗双控政策更加平稳，而非“一刀切”，且稳增长下基建拉动需求作用凸显，公司水泥销量或有望实现增长目标。

　　价格方面：21年公司水泥吨价为366.7元/吨，同比+27.3元。我们测算21Q4公司水泥吨价约为450元/吨左右，同比+100元以上。全年水泥价格呈“先抑后扬”走势，价格大幅上涨集中在9月以后，旺季+能耗双控致华南水泥价格大涨，至10月中旬华南水泥均价达727元/吨(周环比+33元，同比+263元)。随后价格有所回落，但下半年价格仍处于高位，促使公司全年及Q4水泥价格明显提高。截至22年3月11日，华南水泥均价为510元/吨(周环比持平，同比+33元)，近期水泥市场需求逐步恢复，且全年需求维持高位平台+供给协同意愿更强，煤炭价格仍有上涨，22年水泥价格中枢预计仍旧维持近年高位。

　　利润端：Q4盈利修复，22年吨毛利有望持续改善。

　　吨成本&吨毛利：21年公司吨成本为227.6元/吨，同比+25.6元，吨毛利139.1元，同比+1.7元。我们认为全年吨毛利同比小幅提高主要得益于Q4价格同比处于高位且煤炭价格逐步回落，成本端压力得到对冲。近期煤炭价格有所提高短期预计影响公司业绩，但考虑全年价格仍处高位，且福建塔牌0.52MW光伏发电项目已经建成并网及金塔公司10MWp光伏发电项目建设完成，后续有望节约用电成本，吨毛利有望持续修复。

　　吨费用&吨净利：2021年公司吨费用为38元，同比+5元，主要系摊销员工持股计划支付费用、长期待摊费用的摊销金额增加、能耗双控致停工损失增加共同造成公司管理费用同比+24.1%所致，报告期公司管理费用率7.7%，同比+0.9pct.2021年公司吨归母净利润为92.8元/吨，同比基本持平。全年业绩增长一方面受益于量增抵消部分成本上升影响，另一方面得益于公司报告期证券投资和理财收益同比增加，增厚利润。

　　回购彰显公司长期信心，员工持股共享发展红利。公司3月14日发布公告，拟以自有资金2-4亿元回购公司股份1600-3200万股，约占总股本的1.3%-2.7%，回购价格不超过12.5元/股，回购股份拟用于实施员工持股计划。我们认为此次回购体现公司对自身长期发展的信心，同时有利于维护投资者利益，为投资者获得持续稳定回报创造条件。另公司同日发布《第五期员工持股计划》，资金来源于年度激励奖金净额，22年净利润越高，则计提激励奖金比例越高，受让回购股票价格折扣越大，参加对象预计1300人左右，占员工数近50%，锁定期12个月。我们认为此次计划有利于建立长期激励机制，调动管理者及员工积极性，共促公司长期稳健发展。

　　投资建议：塔牌集团是粤东水泥龙头，区位竞争力持续增强。公司具有完整的产业链，产能布局合理，资源禀赋强，在区域相对封闭的市场下通过高市占率占据强势地位。公司长久以来重视水泥工艺提升，产线先进，单体规模大，经营效率优异，销售模式结合区域以基建、农村为主，吨销售费用较低。受益于粤港澳大湾区建设的长期需求支撑，叠加环保压力下供给端收缩预期，公司长期业绩有望实现稳健增长。此外，公司光伏发电项目正按计划有序推进，部分项目已经建成并网，有望降低能源消耗和碳排放，在双碳政策背景下进一步增强公司主业核心竞争力。

　　盈利预测：公司近几年分红率保持在50%以上，2021年股息率5.9%，处于行业较高水平，具较高投资价值。基于公司发布年报公布21年归母净利润18.4亿元，结合当前行业供需和水泥价格/成本情况，我们调整更新盈利预测，预计公司2022、2023年归母净利分别为19.1、20.0亿元(前期预测分别为19.4、20.3亿元)。

　　风险提示：宏观需求不及预期；区域供给增加超预期；限产力度超预期；成本大幅上涨；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

（文章来源：中泰证券研究）