事项

　　2022 年2 月，新增社融1.19 万亿(前值6.17 万亿)，新增人民币贷款1.23 万亿(前值3.98 万亿)，社融存量同比增长10.2%(前值10.5%)，M2 同比增长9.2%(前值9.8%)，M1 同比4.7%(前值-1.9%)。

　　主要观点

　　社融真的很差吗？——过年季节扰动，建议1 月、2 月合并观察2 月新增社融1.19 万亿，同比少增5343 亿。我们认为不应过度解读2 月社融的同比少增。按照历史经验来看，2 月为过年的月份社融通常会有大幅波动。

　　我们选取了2013 年，2014 年，2015 年，2016 年，2019 年等五个稳增长诉求强以及2 月过年的年份，观察发现，当1 月社融明显抬升时，2 月(过年月)社融增速通常均会有小幅回落，而后3 月社融数据再进一步回升。因此，今年2 月社融的大幅波动或许事实上不宜过多解读。加总1、2 月数据来看，今年1月2 月社融事实上共融资7.36 万亿，较去年同期多增4500 亿，社融总量事实上仍处于扩张通道。

　　居民中长期贷款增量为负——不止是地产差，静待因城施策放松居民中长期贷款是历史首次单月增长为负。我们提示两点：

　　首先，居民中长期贷款同比增量为负或不止是房地产的责任。居民中长期贷款由两部分组成，一部分是占比75%的消费贷款，另一部分是占比25%的经营贷款。当前居民中长期消费贷款持续走低的同时，居民中长期经营贷款的下滑斜率似乎更为陡峭。

　　其次，从居民购房贷款来看，我们认为当前百姓购房意愿匮乏。居民购房资金来自首付款+贷款。当前首付款增速明显低于贷款增速，居民或没有购房意愿。

　　我们预计地产后续因城施策的灵活放松是大概率事件。地产的差不仅是缺按揭“量”的问题，是房贷利率下降刺激不够、行政限制和地产预期悲观的综合结果。只有更多城市放松商品房限制政策后，商品房销售才能看到明确拐点。

　　降息还有没有必要？——3 月15 日就是重要的降息观察窗口首先我们认为未来仍该降息，有三点理由：

　　第一，信用扩张层面，地产或比基建投资更为关键。当房地产投资失速下滑时(2013 年-2015 年)，即便基建投资仍维持高位，信用也难以明显扩张。此外，当地产投资弱势时，即便基建投资明显发力(2019 年初)，信用同样难以扩张。

　　第二，工业企业利润还在下——金融政策整体依然有推动企业融资成本回落的大背景。从当前来看，工业企业利润增速仍在回落，稳增长诉求又高。利润只要下行没结束，金融政策就依然在宽松环境中。

　　第三，当下社融的结构仍以政策推动为主，自发性融资意愿不足。结合1 月2月社融数据观察来看，社融整体同比多增4500 亿的情境下，表征政策融资的政府债，企业债，票据融资，企业短期贷款同比多增2.3 万亿，而表征实体融资意愿的企业中长期贷款和居民贷款同比少增1.4 万亿，实体融资需求仍弱。

　　其次我们认为3 月15 日就是降息观察窗口。虽然汇率强而不贵保证我们没有跟随美国收紧的风险，但仍存窗口上抢降息以防万一的可能性。美国通胀走势越高，美联储与通胀战斗的必要性就依然存在，三月加息落地后更鹰的可能性就加大，叠加地缘政治的因素，未来国内货币政策宽松的窗口期就更短、更不舒适，因此，我们靠前抢窗口期降息的必要性就越高，也能彰显我国货币政策的独立。

　　风险提示：

　　货币政策超预期。

（文章来源：华创证券）