报告导读

　　数据表明全球医疗健康投融资趋势与本土CXO 海外业绩趋势、本土CXO 行情表现一致性较弱，建议淡化月度和单年度投融资波动对CXO影响大的认知。2021 年7 月以来CXO 板块估值明显调整，我们判断2022-2024 年板块收入复合增速或进一步加速，中长期投资价值凸显。

　　投资要点

　　全球投融资趋势：与本土CXO 海外业绩趋势一致性弱1)与全球CRO 市场规模增长趋势一致性弱。我们认为这主要是因为top14 MNC研发投入占全球生物医药研发投入比例较高导致(2020 年top 14 MNC 研发投入占比58.59%)。2)与本土CXO 海外收入增长趋势一致性弱。可能一方面因为相比全球医药行业研发投入，本土CXO 企业海外收入体量仍然偏小(占比仅2%附近)，另一方面可能是因为本土CXO 企业海外收入中MNC 和Biotech客户收入整体相当，对冲了收入与MNC 研发投入和全球投融资增长趋势一致性。

　　中国投融资趋势：与本土CXO 国内收入增长趋势一致性强1)与国内CRO 规模增长趋势一致性强：我们预计这主要是因为本土Biotech与传统药企进入创新药研发领域时间点大致相同，导致数量庞大的Biotech 占据研发投入主导。2)与本土CXO 国内收入增长趋势一致性强：我们认为这也体现了本土CXO 国内收入中Biotech 客户占据主导地位。这也意味着我们将中国医疗健康投融资YOY 作为本土CXO 企业国内订单景气度前瞻指标具有一定可参考价值。3)CXO 业绩更细化前瞻指标：参考资本开支、订单等。资本开支、存货、合同负债、人员、在手订单等变化趋势，能够更加精准的指引未来1-3 年收入增长边际变化。

　　CXO 行情：与投融资相关性弱，中长期仍最具投资价值1)短期看：CXO 年度行情与投融资年度增长趋势一致性弱。2)中长期看：

　　CXO 板块收益与投融资趋势一致性强。2019-2021 年CXO 板块相比生物医药板块(申万医药生物指数)具有显著超额收益(361% vs 93%)，从更长维度能够更清晰的看到CXO 板块超额收益可能与全球投融资中长期高景气更强的一致性。基于正文数据分析，我们淡化月度/单年度投融资变化趋势与本土CXO业绩和表现一致性的判断，而建议更多关注与研发投入一致性更强的多个年度投融资变化趋势。

　　展望：中长期CXO 仍有加速可能，投资价值凸显1)估值：明显调整。2021-2022 年受到政策+短期投融资扰动导致CXO 估值已经调整至历史低位。但是基于前文分析短期(年度)投融资与CXO 股价表现的一致性较弱，我们仍然强调投融资月度波动对创新药行业和CXO 订单中长期景气度参考价值不大。2)加速：龙头可期。2021-2024 年CXO 龙头收入复合增速仍有加速可能，支撑中长期投资价值。

　　全球研发投入拆分：全球投融资占比14%，MNC 60%我们认为创新药研发投入可以进行如下拆分：创新药研发投入=Biotech 投融资年化研发投入+Biotech IPO/定增配售年化研发投入+当年MNC 研发投入。2020年全球Biotech 研发投入占整体比例30%(投融资占比14%，IPO/上市后再融资占比16%)，top 14 MNC 占比60%。这也就意味着全球医疗健康投融资指标换算到当年甚至未来2 年的研发投入占比仍然较低，不能够完全指引创新药行业整体研发投入趋势以及CXO 行业整体订单景气度。参考历史上MNC 对优质Biotech 企业的收购记录，我们预计MNC 企业研发投入变化仍是未来5-10年CXO 订单景气度主要有效跟踪指标。

　　中国研发投入拆分：Biotech 占比近80%

　　国内Biotech 研发投入更多来自于IPO 和上市后再融资，而并非PE/VC 等一级市场投融资(2020 年中国Biotech 研发投入占79%其中投融资占32%，IPO/上市后再融资占47%)。较高的Biotech 研发投入占比也表明融资数据(PE/VC投融资+IPO/定增)等对国内创新药行业景气度和本土CXO 行业订单景气度指引价值较大。

　　投资建议

　　重点推荐业绩有望进入新一轮加速期的CDMO:1)进入漏斗效应兑现期CDMO 龙头药明康德和凯莱英。2)能力持续搭建，盈利能力有望持续提升的CDMO:康龙化成(CMC 向CDMO 拓展)、博腾股份(CRO 向CMO 延伸)、九洲药业(CDMO 占比持续提升)、药石科技(由CRO 向CDMO 延伸)等。

　　临床CRO:处于国际化能力跃迁的临床CRO 龙头泰格医药。

　　临床前CRO:受益中国市场红利以及更高盈利能力业务占比提升：药明康德(安评和生物分析业务)、康龙化成(生物科学业务)、昭衍新药(安评)、美迪西、方达控股等。

　　风险提示

　　国内药审政策的波动性风险、一级市场投融资周期波动的风险、新业务拓展不及预期风险、汇兑风险、竞争风险。

（文章来源：浙商证券）