各种资产类别回报的分布形态，不是中值左偏，就是中值右偏。极少有资产的回报率呈标准正态分布。

　　在中值右偏形态下，资产回报率的中值要大于均值，表现为左侧的尾部相对于右侧要更长。这类回报率呈现右偏形态的资产，它们的整体收益相对较高，但是在少数情况下，资产价格会发生极端的下跌，给投资者造成大额亏损。在中值左偏的形态下，中值要小于均值，表现为右侧的尾部相对于左侧要长。这类回报率呈现左偏形态的资产，它们的整体收益较小，但在少数情况下价格会出现极端的上涨，为投资者带来巨大回报。

　　简而言之，左偏形态即跑输的概率大，但是也有机会获得极高的回报；而右偏形态则是跑赢的概率大，但也会有机会遭遇极低的回报。我们把具有左偏形态的股票称为“韭菜股”。

　　中值偏态与股票的未来收益呈现显著的负相关。我们采用的是个股特有的回报率分布偏度，即那些无法被市场、估值和规模因子所解释的未知收益率的分布偏态。每个月，我们将全体A股按偏态由高到低进行排序，采取等权重的方式构建100个等份组合，来检测偏态与未来收益率的相关性。我们的量化分析显示，中值右偏组合的未来收益显著高于其余组合，而中值左偏组合的未来收益普遍较低。也就是说，右偏组合很可能是那些长期跑赢、备受市场瞩目的焦点股票，而“韭菜股”并不能为投资者带来长期稳定的合意回报。

　　右偏组合的收益更可能来自于对上涨趋势的跟随，而非回撤控制。类似的，我们采取等权重的方式将股票按偏度高低等分为五组，来度量组合的长期表现。第一组Q1为中值最右偏的组合，而第五组Q5为最左偏的组合，也就是所谓的“韭菜股”。长期来看，最左偏组合的累计回报要显著低于最右偏组合。值得注意的是，右偏组合对市场暴跌的防御能力极其一般。

　　整体而言，“韭菜股”具有低估值、高个股特有波动率和单日涨幅、细价、低盈利质量和少分析师覆盖等特征。这些特征其实很好理解：低盈利质量说明“韭菜股”估值的高低并没有很好的置信度；高单日波动率造就了这些股票的回报类似于彩票的特质；细价则让散户更容易买入；而少分析师覆盖说明机构参与度低，“韭菜股”盈利只是一场纯交易的零和游戏。

　　然而，“韭菜股”也并非一无是处。我们的量化分析发现，在业绩期前，这些股票一鸣惊人的可能性却大幅增加，但要取得这样的超额收益则不得不买入并交易一篮子“韭菜股”。

　　韭菜股的个股特有波动性并不能用常见的市场贝塔来解释。换言之，韭菜股的风险几乎是“看不见、摸不着”的，承担了不确定性，却不一定能获取回报。从这个角度看，买“韭菜股”不是投资，而是赌博。

　　然而，是否就可以这般简单粗暴地对“韭菜股”盖棺定论？ 如果“韭菜股”是一场赌博，那么为何这类股票在海内外市场存在已久占据一席之地？

　　如果市场在投资者保护方面依然任重道远，那么散户投资者如何在这样的环境里投资？在巴菲特成为首富之前曾讨论过作为一个散户的优势，那就是可以通过自己的分析和尽职调查去投资那些尚未有完善的分析师覆盖的、机构参与度低的公司——类似于我们定义的“韭菜股”。这些公司的不确定性虽然不能用量化模型预测，但可以通过对于公司经营历史和现状、以及对于管理层的了解来有效地控制。这些公司才是超额收益的沃土，也正是巴菲特长期成功的秘诀所在——谁会想到买个糖果店能有如此高的回报？

　　我们的量化分析显示，在小市值与散户集中度高的股票池中，挖掘高质量股票，能为投资者们带来显著的超额收益。

　　(作者为交银国际研究部主管)

（文章来源：证券市场周刊）