业绩逐年递增核心技术却依赖授权，授权不但不具有排他性还再过三年就到期？

　　近日，有中科院“光环加持”的中科环保成功过会，公司依靠品牌及先发优势取得了不错的成绩，身处的垃圾焚烧发电行业也有着广阔前景。但是，技术实力、市占率、运营项目处理能力等不如同行业可比公司、议价能力差、同业竞争等却也是它亟待解决的问题。

　　背靠中科院

　　归母净利润逐年增长

　　中科环保是中国科学院以科技创新为引领的环保产业平台。公司长期扎根于环保领域，形成了以生活类垃圾处理业务为核心，积极拓展危废处理处置业务，同时带动环保装备销售及技术服务协同发展的业务结构。

　　业绩方面，2018~2021上半年，中科环保分别实现营收5.34、6.04、6.86和6.73亿元，实现归母净利润0.66、0.96、1.33和0.95亿元，逐年增长。不仅如此，公司还预计在2021年实现营收16.33~18.55亿元，同比增长137.83%~170.26%；归母净利润1.56~1.82亿元，同比增长17.41%~36.97%。

　　不仅如此，中科环保的毛利率水平与同行业可比公司相比也相对较高。

　　招股书显示，报告期内，公司主营业务毛利率分别为39.20%、50.44%、54.31%和29.97%，其中2021年1-6月剔除项目建造业务影响，主营业务毛利率为52.71%。

　　从收入构成上看，生活垃圾处理业务一直是中科环保的核心业务，收入占比常年在90%以上，直到去年才因PPP项目建造期收入的出现大幅下降(该类收入的突然出现主要是企业会计政策变更所致)。而这类业务中，垃圾焚烧发电则是其最主要的构成部分。

　　作为一家背靠中科院的垃圾发电企业，中科环保拥有其他同行可比公司难以比拟的股东背景及品牌优势。公司控股股东中科集团是中国科学院“一院两制”办院方针指导下设立的高科技企业集团。历经20多年发展，中科集团在新材料、环保、光通讯及基金投资等领域拥有十余家具有相当规模的高科技企业，中科环保可以充分利用中科院丰富的科技资源实现产研协同发展及广泛资源的有效整合，实现自身的稳健发展。

　　与此同时，作为国内较早从事生活垃圾焚烧发电产业化的企业，中科环保也具有丰富的环保领域BOT、BOO项目投资—建设—运营经验。

　　招股书显示，截至招股书签署日，公司已签署生活垃圾焚烧发电项目特许经营协议共计8个，经许可垃圾处理能力共计9750吨/日，已投运项目处理能力6450吨/日；此外，公司已就江油项目签署《绵阳市第三生活垃圾焚烧发电(江油市)项目落地建设协议》，处理规模拟为1,500吨/天，其中一期拟建处理规模为500-800吨/日；就玉溪项目签署《江川-通海-华宁生活垃圾焚烧发电项目》，约定特许经营期30年，处理规模为700吨/天。

　　值得一提的是，随着城镇化进程的不断推进、农村生活垃圾治理问题的日渐突出以及生活垃圾无害化处理的政策驱动，垃圾焚烧发电行业还拥有巨大的发展前景。例如，发改委就曾《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》提出，到2025年底，全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右，城市生活垃圾焚烧处理能力占比65%左右。

　　在政策支持和实际需求双轮驱动下，我国垃圾焚烧发电规模快速发展。据国家统计局数据，垃圾焚烧量从2010年的2316.7万吨发展到2020年的14607.6万吨。垃圾焚烧量占无害化处理总量的比例也从2010年的18.81%发展到2020年的62.29%。

　　核心技术依赖授权

　　市场竞争力亟待提升

　　虽然“背靠大树好乘凉”，但中科环保自身的技术水平和市场竞争力却亟待提升。

　　技术水平方面，招股书显示，中科环保的核心技术来自于控股股东中科集团就丹麦伟伦公司V？lundSystemsTM炉排炉焚烧技术的转让，该技术授权将于2025年到期，是否继续取得授权存在不确定性且该技术授权不具有排他性。

　　值得一提的是，据问询回复，中科环保已将授权技术应用于已投产的慈溪项目、绵阳项目(二期)及三台项目(一期)，还有在建的海城项目、晋城项目及防城港项目(二期)，上述项目占其全部已投产及在建项目数量的66.67%。收入占比上，在未区分绵阳项目一期及二期收入的情况下，中科环保使用丹麦伟伦炉排的已投产项目收入占所有生活垃圾焚烧发电项目收入的比例为 68.09%，若进行区分，则该比例将有所降低。

　　不仅如此，在其自身的研发投入方面，招股书显示，报告期内，中科环保的研发费用分别为933.51、690.03、886.67和332.91万元，2018-2020年研发费用复合增长率为-1.7%。

　　而在市场竞争力方面，招股书显示，与同行业可比公司相比，中科环保在市场占有率、运营项目处理能力、专利数量/技术实力等方面也均有所欠缺。

　　议价能力有待商榷

　　同业竞争惹关注

　　此外，面对相对强势的政府客户，中科环保的议价能力也有待商榷。

　　招股书显示，报告期内，中科环保的应收账款余额分别为15142.74、22322.01、27195.82及39672.65万元，逐年增长，占同期营业收入的比例也分别高达28.34%、36.94%、39.62%及58.93%，其中2021年1-6月剔除项目建造业务影响，应收账款占比为108.99%。

　　应收账款周转率方面，2018~2021上半年，中科环保的应收账款周转率分别为3.72、2.98、2.53、3.64，其中剔除项目建造业务影响后，2021年1-6月应收账款周转率为1.97，均低于行业平均水平。

　　对此，中科环保将其归因于相关项目被纳入补贴项目清单的时间较晚，但我们发现，在剔除绵阳项目、防城港项目(一期)补贴电费影响及项目建造业务影响后，中科环保的应收账款周转率依然低于可比公司平均水平，且逐年递减。

　　与此同时，中科环保在公司治理及独立性方面也存在一定争议。

　　招股书显示，中科环保的控股股东中科集团的子公司汾阳中科也主营生活垃圾焚烧发电业务，经营范围及实际经营业务与中科环保的实际经营业务重叠。且中科集团自2017年受让汾阳中科股权后，一直在积极谋求对汾阳中科的出售，截至招股书签署日仍未征集到意向受让方。

　　不仅如此，在报告期内，中科环保还曾向汾阳中科借出3名人员，并与其进行过关联交易，且截至2021年6月30日仍存在应收账款。

　　上述情形下，发审委对相关问题的问询也是贯穿始终，甚至延续到了发审会议上。

　　会上，发审委再次要求中科环保说明：收购后又出售汾阳中科的原因与合理性，是否据此调节财务指标；解决同业竞争的措施是否有效，存在同业竞争是否对发行人构成重大不利影响；控股股东与发行人是否存在除上述承诺外其它解决同业竞争的规划与具体举措。

（文章来源：中国基金报）