事件

　　2022 年2 月11 日，央行发布《2021 年第四季度中国货币政策执行报告》1，对此我们点评如下。

　　评论

　　1、 政策方向：加大跨周期调节力度，总量和结构双管齐下，注重充足发力、精准发力、靠前发力，降低企业综合融资成本仍是重点，不再提及物价约束

　　整体来看，央行下一阶段货币政策思路整体偏向更积极主动，提及要加大跨周期调节力度，发挥政策工具总量和结构双重功能，力度要充足、方向要精准、时间要靠前，基本与央行此前在金融数据发布会上提及的内容一致。相比于三季度货币政策执行报告而言，此次央行强调总量工具和结构性工具并驾齐驱，新增“引导金融机构有力扩大贷款投放”

　　以实现充足发力，结构性工具则继续用以实现精准发力；同时未再提及物价约束，强调稳定银行负债成本，引导企业贷款利率下行。基于此，我们认为一季度央行仍可能有进一步放松政策出台，降息概率仍不低，同时降准的可能性有所提升，降息意在稳定银行负债成本并进而引导实体融资利率下行刺激实体融资意愿回升，而降准则是从总量层面发力引导货币信贷合理增长。虽然海外经济体政策扰动的不确定性提升，但我们认为央行仍会维持自身政策操作的独立性，在中外经济动能和物价走势均背离的情况下，货币政策取向背离是正常的结果。具体来看：

　　1) 流动性层面，将以往“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”替换为“保持货币信贷合理增长”，相比于社融总量而言央行目前重心可能更多在于托底信贷。结合最新1 月金融数据看，虽然社融同比增速回升，但信贷增速仍在下滑，且贷款结构起色不甚明显，以企业短贷和票据支撑为主，实体贷款融资需求也偏弱，因此“持续缓解银行信贷供给的流动性、资本和利率三大约束，培育和激发实体经济信贷需求，引导金融机构有力扩大信贷投放”

　　成为央行新增重点工作之一。在工具使用上，央行此次未再单独列出政策工具名称，转用“综合运用多种货币政策工具”代替，我们倾向于认为未来短期内降准降息等总量工具的使用概率正在上升。对于海外发达经济体的政策扰动，央行相比上个季度表态更加审慎，提及“密切关注国内外经济金融形势边际变化”并对“主要经济体货币政策调整”等不确定因素加强监测分析，但在汇率层面的表述上央行仍提及“以我为主”。我们倾向于认为海外发达经济体货币政策的收紧不会制约中国央行政策操作的独立性，可以看到目前央行的工作重点在于激发实体融资需求进而激发实体经济动能的回升，且相比于海外不断攀升的通胀而言，国内物价水平可控同时也不再是央行的担忧点，中美经济动能和物价走势背离的情况下，货币政策取向背离也是顺应实际情况的结果。

　　2) 实体层面，总量和结构性工具双管齐下，同时结构性工具仍围绕涉农、小微企业、民企、绿色低碳转型等，同时新增“引导金融机构增加对信贷增长缓慢地区的信贷投放”，调节区域流动性分化的优先级提升。除总量外，价格层面，新增“规范存款市场竞争秩序”以稳定银行负债成本，引导企业贷款利率下行。我们此前曾提及，目前制约实体融资需求回暖的主要矛盾仍在价格层面，12 月新发贷款中，除票据融资利率外，其他贷款利率下行幅度偏弱，企业贷款加权平均利率相比9 月仅下行2bp。如果想要进一步刺激实体融资需求回暖，仍需金融机构主动让利下调贷款加权利率。而目前制约银行让利意愿的核心因素则是负债成本下行偏慢、净息差压缩至低位，因此从根源上讲，解决银行负债成本的刚性，引导负债成本下行，打开金融机构息差空间，提升银行自主让利的意愿，并最终实现实体贷款利率的下行。

　　3) 地产层面，央行维持原有的一系列表述，但删除“保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性”，相比三季度新增“更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环”。虽然自去年12 月以来包括开发贷、并购贷等地产相关政策有边际放松，但地产行业整体起色仍不甚明显。高频数据显示，年初以来地产销量、拿地等数据仍偏弱，同时1 月新增居民中长期贷款也远不及去年同期。我们认为地产下行背后的核心在于住房需求的疲软，放松额度只是前提，核心是要刺激需求，而当前的政策不足以支撑商品房销售明显反弹。从过去短周期波动经验来看，通常要等货币政策宽松力度不断加大，尤其是按揭利率等回落之后，销售才开始有明显回升。基于此，我们倾向于认为未来在央行降息的基础上，1Y 和5Y LPR 报价仍会有一定的下调空间。

　　回归债券市场，我们认为货币政策无论是在总量层面还是结构性工具层面，都需要进一步的放松以引导银行负债成本下行，腾挪银行息差才有可能刺激银行自主“宽信用”意愿，才有可能起到支撑经济的作用。如果银行负债成本进一步明显下行，我们判断债券收益率也将延续下行，债券收益曲线将陡峭化下行。我们预计7 天回购和1 年期存单利率可能还有50bp 或者更多的下行空间，只有货币市场利率下行幅度足够，才有可能在货币增速不大幅提高的情况下有所放松货币条件。因此我们建议投资者继续增持债券，当前利率大幅调整(如10 年期国债收益率2 月10 日至11 日累计上行6bp 至2.79%)也提供了比较好的入场时机。我们认为信贷1 月份的回升并不是利率回升的信号，因为融资需求在地产低迷的情况下依然偏弱，且结构还有待优化，仍需要进一步降低利率水平来刺激货币流通速度回升。

　　除后续货币政策方向外，此次货币政策执行报告的专栏分析也有以下几点值得关注。

　　专栏1、2:银行体系流动性合理充裕，广义流动性稳定增长仍需政策发力2021 年，央行坚持稳健的货币政策灵活精准、合理适度。对于银行体系流动性而言，央行综合运用公开市场操作、中期借贷便利及降准等货币政策工具，其中公开市场操作投放量较以往逐步转向高频、小额，更具精准性与前瞻性；2021年7 月与12 月均全面降准0.5 个百分点，分别释放长期资金约1 万亿元和1.2 万亿元，为金融机构提供长期稳定资金来源，有效维持了银行间流动性合理充裕，以DR007 为代表的市场利率处于近年相对低位，且稳定性明显增强，12 月末超储率环比抬升0.6 个百分点升至年内高点2.0%。对于日后市场观察流动性松紧程度，央行在专栏1《银行体系流动性影响因素与央行流动性管理》中再次强调“最直观、最准确、最及时的指标是市场利率”，不能将货币工具到期量等作为判断依据。

　　对于广义流动性而言，央行在专栏2《增强信贷总量增长的稳定性》中提到通过座谈会等形式引导金融机构加大对实体经济支持力度、运用结构性货币政策工具优化信贷结构并推动总量增长、推动企业综合融资成本稳中有降，保证了2021年信贷总量稳定增长。下一步，央行提出要“增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，并未强调广义流动性要明显扩张，所以我们认为未来不会看到量的维度有很大刺激。不过注意到2021 年12 月新发放贷款加权平均利率同比虽有下降，但我们认为剔除票据后的实际贷款利率和居民按揭利率并没有明显下降，要对经济有实际的刺激，真实的贷款利率还需要有相对明显的下降，需要引导银行负债成本进一步下行，才可能刺激银行以更低的贷款利率投放，即利率和汇率等价格的刺激还需要继续发力。

（文章来源：中国国际金融）